主营业务与商业模式：从撮合到自营的激进转型 海鲜B2B占比88.6%
海上鲜主营业务涵盖海鲜B2B商务、燃油销售及数字渔业解决方案三大板块。其中，海鲜B2B商务为绝对核心，2025年首八个月收入占比高达88.6%，主要通过HSX APP开展自营销售；燃油销售业务自2023年转向保税燃油代理模式，同期收入占比10.2%；数字渔业解决方案占比仅0.5%，贡献有限。
值得注意的是，公司已于2023年11月停止海鲜订单撮合服务，业务重心全面转向自营模式，导致服务收入占比从2022年的0.6%降至0。海鲜自营业绩高度依赖阿根廷鱿鱼采购，2025年该品类占海鲜自营收入的87.3%，全球鱿鱼价格波动及供应链限制可能导致成本骤增，业务单一化风险显著。
营业收入及变化：营收微降7.6% 业务结构失衡加剧
2025年首八个月营收5.79亿元，较2024年同期的6.27亿元同比下滑7.6%，各业务板块普遍承压。核心的海鲜自营收入从5.50亿元降至5.13亿元，降幅6.7%；燃油销售收入从7165万元降至5878万元，降幅18.0%；数字渔业解决方案收入达0.28亿元，虽同比增长438.4%，但占比仅0.5%，难以对冲主营业务下滑影响。
营收增长主要依赖价格驱动：海鲜自营销量同比下降44.1%，但单价上涨68.8%。价格波动或导致未来业绩大幅波动，需持续关注。
净利润及变化：暴增897.5%背后 政府补助占比23.2%
尽管营收下滑，公司净利润却呈现爆发式增长。2025年首八个月经调整纯利达4520万元，较2024年同期的453万元激增897.5%。不过，利润增长主要依赖非经常性因素支撑：同期政府补助达1050万元，占经调整纯利的23.2%。剔除非经常性损益后，核心业务盈利能力仍存显著不确定性。
招股书显示，2024财年净利润为4387万元，同比仅增22.6%，表明高速增长态势或难以持续。
毛利率及变化：综合毛利率11.3% 数字业务骤降74%暴露盈利脆弱性
2025年首八个月综合毛利率为11.3%，较2024年同期回升3个百分点，但业务板块间存在明显分化：
| 业务板块 | 2024年首八月毛利率 | 2025年首八月毛利率 | 变动幅度 |
|---|---|---|---|
| 海鲜自营 | 0.5% | 0.7% | +0.2个百分点 |
| 燃油销售 | 1.2% | 2.3% | +1.1个百分点 |
| 数字渔业解决方案 | 56.3% | 14.6% | -41.7个百分点 |
| 综合毛利率 | 8.3% | 11.3% | +3.0个百分点 |
核心海鲜自营毛利率仅0.7%，依然处于极低水平，反映采购成本高企及定价能力薄弱。数字渔业解决方案毛利率大幅下降74.1%，主要因低毛利新项目比例上升，2025年新增项目D毛利率仅14.6%，拉低整体水平。
营业收入构成及变化：海鲜自营占比88.6% 业务结构持续单一化
2022年至2025年首八个月营业收入构成变化如下（单位：人民币千元）：
| 业务板块 | 2022财年 | 占比 | 2023财年 | 占比 | 2024财年 | 占比 | 2025首八月 | 占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 海鲜自营 | 886,762 | 62.1% | 758,055 | 83.0% | 842,570 | 83.8% | 513,384 | 88.6% |
| 燃油销售 | 496,028 | 34.8% | 116,533 | 12.8% | 124,131 | 12.3% | 58,776 | 10.2% |
| 数字解决方案 | 31,573 | 2.2% | 33,377 | 3.6% | 32,490 | 3.2% | 2,848 | 0.5% |
| 其他 | 4,900 | 0.8% | 5,743 | 0.6% | 6,939 | 0.7% | 4,051 | 0.7% |
| 合计 | 1,427,283 | 100% | 913,711 | 100% | 1,006,130 | 100% | 579,059 | 100% |
海鲜自营收入占比由2022年的62.1%大幅提升至2025年首八月的88.6%，而燃油销售与数字业务占比显著下降，业务结构失衡，抗风险能力持续减弱。
主要客户及客户集中度：前五大客户贡献60.3% 第一大客户占比34.9%
客户集中度逐年上升，2022至2025年首八月前五大客户收入占比分别为42.0%、38.1%、53.8%和60.3%，2025年首八月较2024年提升6.5个百分点。其中，第一大客户2025年贡献收入2.02亿元，占总营收34.9%，较2022年的13.9%几乎翻倍。
招股书披露，主要客户B为关联方控制企业，存在较大业务依赖风险。若主要客户流失或采购需求下降，将对公司营收造成重大冲击。
主要供应商及供应商集中度：前五大占比56.6% 供应链依赖加剧断供风险
供应商集中度同样较高。2025年首八月，前五大供应商采购额占比达56.6%，最大供应商金额1.39亿元，占采购总额27.1%。公司依赖少数供应商供应海鲜及燃油，且2023年保税燃油供应商仅3家，面临断供风险。
此外，海鲜自营业绩高度依赖阿根廷鱿鱼采购，该品类2025年占海鲜自营收入的87.3%。全球鱿鱼价格波动及供应链限制将对成本和供应安全构成压力。
实控人及大股东情况：叶宁家族持股28.15% 股权集中暗藏治理风险
公司实控人为叶宁、徐立华及汪海明组成的一致行动人集团，合计持股47.71%，股权高度集中。叶宁本人直接及间接持股28.15%，其妻楼靖娟持股4.12%，家族控制特征明显。机构投资者如武汉卓尔、杭州顺赢等持股比例均超过10%。高度集中的股权结构可能导致公司决策缺乏有效制衡。
叶宁同时担任董事长兼总裁，董事会主席与CEO未分离，治理结构存在缺陷。此外，叶宁为公司银行贷款提供个人担保，若偿债能力恶化，或引发实控人个人财务风险。
财务挑战：经营活动现金流持续为负 现金储备锐减73.2%
以下为2022至2025年首八个月主要现金流数据（单位：人民币千元）：
| 项目 | 2022财年 | 2023财年 | 2024财年 | 2025首八月 |
|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额 | -15,102 | -22,269 | 192,616 | -81,630 |
| 投资活动现金流净额 | -11,865 | -39,261 | -10,746 | -184,657 |
| 现金及等价物净增额 | 19,471 | -4,510 | 225,317 | -304,829 |
| 期末现金及等价物 | 195,409 | 190,899 | 416,216 | 111,387 |
2025年首八月现金储备较年初锐减73.2%；经营活动现金流连续三年为负，主要受应收账款周转天数从2022年的7天延长至51天影响，资金回笼能力减弱。短期偿债压力显著上升。流动比率从2024年的2.7倍回升至3.7倍，但速动比率3.3倍仍低于行业平均水平。
风险因素：国际制裁与存货减值双重承压
公司存在多重风险需重点关注：
- 国际制裁风险：2023-2025年与伊拉克、俄罗斯实体交易金额达23.4亿元，涉及受OFAC制裁的油轮运输，存在被列入SDN清单风险。
- 客户集中风险：第一大客户占比34.9%，前五大客户占比60.3%，客户流失风险较大。
- 存货减值风险：2025年首八月存货周转天数达到180天，较2024年92天翻倍，存货减值隐患加剧。
- 政策风险：高新技术企业税收优惠将于2025年到期，税率或从15%上升至25%，预计影响净利润约1200万元。
- 运营风险：2023年停止海鲜撮合业务后，公司依赖单一自营模式，抗风险能力明显减弱。
总结：高增长难掩盈利脆弱性 投资者需警惕业绩“变脸”
作为国内领先的数字渔业服务商，海上鲜依托HSX APP构建了海鲜B2B平台生态，促使业务快速向自营模式转型。然而，净利润暴增主要依赖政府补助，核心业务毛利率长期低于1%；客户与供应商高度集中、现金流持续恶化；同时面临国际制裁风险及存货减值压力。业务单一化、股权高度集中及治理结构缺陷等隐患显著，投资者应谨慎评估公司业务模式的可持续性，警惕高增长数据背后的潜在风险。
建议重点关注未来毛利率的变化、应收账款的回收情况及实控人担保风险的化解进展。
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